李宇嘉：楼市降杠杆利于夯实人民币购买力

　　近期，热点城市第二轮楼市调控开启，继续“降杠杆”是主题，如上海首套房首付比例提高至历史最高水平35%，重启“认房又认贷”，限制多套房的杠杆，深圳、杭州收紧公积金贷款。自10月以来，绝大多数城市在楼市“降杠杆”上已梅开二度甚至三度，未来还会有城市跟进。事实上，本轮针对热点城市的调控，效果非常显著。10-11月，26个城市新房周均成交量较调控前下降48.8%，一线和二线城市分别下降36.6%和56.6%。

　　笔者认为，保持货币政策独立性，即货币政策整体稳健，并发挥宏观审慎在金融稳定中的作用，这是理解楼市持续“降杠杆”的基本支点。近期，央行多次明确表态，在结构调整期和结构性矛盾突出的环境下，货币政策应保持稳健，支持实体有效需求。但是，外部环境已变化，并冲击货币政策的独立性。美联储加息或提前，美元指数创新高，人民币面临贬值压力。投资资金和市场预期让均衡汇率模型失效，加上“走出去”战略及海外资产配置需求增长，贬值预期与资本流出循环形成。

　　即便完全浮动汇率机制下，大规模资本流出也会削弱国内货币政策有效性。特别是，在我国后工业化时代，新旧动力转换，投资收益率下降，资产泡沫风险预期上升，资本必然会从传统产业溢出，大规模输出海外和配置境外资产，寻求海外红利，这就对货币条件被动收紧形成倒逼。但是，货币收紧与稳健货币政策基调相悖，而国内资产价格也会因资本外流和货币收紧而剧烈下跌，甚至局部引爆金融风险。因此，亟需打破本币贬值预期与资本流出的循环。

　　欧元之父罗伯特·蒙代尔有一个经典论断——三元悖论，即开放经济中，货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个目标不可能同时达到，最多只能同时满足其中两个。毫无疑问，三个目标中货币政策独立要放在首位。另外，我国已成为全世界第二大资本输出国，资本过剩和对外开放新格局下，资本频繁流动无法逆转。因此，按照三元悖论，必须要增强汇率的灵活性，2015年以来的汇改和有序主动贬值，事实上就是渐进释放贬值压力而有意为之。